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Hablemos de tarifas

Andrés Chambouleyron
Ingeniero industrial

Ph.D. en Economía

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Mié, 30-09-2015
Según la teoría económica, el precio de un servicio debe fijarse en línea con su costo económico de prestación. Pero si bien esto es conceptualmente correcto, a la hora de calcular ese valor de equilibrio, en la práctica surgen varios inconvenientes. Un caso paradigmático son las prestadoras de servicios públicos ¿Deben las tarifas de los servicios públicos reflejar el costo económico de su prestación?

La teoría económica indica que el precio de un servicio debe fijarse en línea con su costo económico de prestación. Sólo a este valor se remunera adecuadamente a la oferta y se la induce a producir las cantidades adicionales de servicio que la demanda procura. A un valor más bajo, la demanda supera a la oferta y por lo tanto, o sube el precio o debe racionarse la demanda vía cortes en el suministro. A un valor más alto la oferta supera a la demanda empujando el precio hacia abajo hasta su nuevo valor de equilibrio. 

Si bien conceptualmente correcto, a la hora de calcular dicho valor de equilibrio o “costo económico” en la práctica surgen varios inconvenientes. Los artículos 40 a) y 41 c) de la ley Marco Regulatorio Eléctrico 24.065 estipulan que: “(las tarifas)…proveerán a los transportistas y distribuidores que operen en forma económica y prudente, la oportunidad de obtener ingresos suficientes para satisfacer los costos operativos razonables aplicables al servicio, impuestos, amortizaciones y una tasa de retorno determinada…similar, como promedio de la industria, a la de otras actividades de riesgo similar o comparable nacional e internacionalmente.” Más concretamente, los ingresos anuales de las concesionarias deberían ajustarse a la siguiente expresión: 

          R = O + D + T + r. A          (1)

Donde:       R = ingresos anuales necesarios para el concesionario

                  O = costos operativos de una empresa eficiente

                  D = depreciaciones de las inversiones necesarias para prestar el servicio            

                  T = impuestos directos como el impuesto a las ganancias y/o cheque 

                  r = rentabilidad razonable en línea con el costo del capital

                   A = base tarifaria o inversión histórica neta de depreciación acumulada 

     

R es la variable a calcular y representa los ingresos de la concesionaria que le permitirán recuperar el costo económico de la prestación de los servicios. O, D y T son variables fácilmente calculables una vez definidos los montos de inversión y costos operativos (históricos y futuros) que permitan prestar el servicio con un estándar mínimo de calidad y que normalmente se ajustan haciendo un bechmarking de empresas similares. El problema comienza con la definición de “rentabilidad razonable” o r. 

La rentabilidad razonable (máxima) a obtener por parte de una empresa concesionaria de servicios públicos normalmente se iguala al costo del capital que dicha empresa enfrenta para financiar proyectos de inversión y se calcula como un promedio entre el costo de financiar dichos proyectos emitiendo deuda y el de hacerlo con capital propio, ponderados ambos valores por la proporción de deuda y capital sobre el valor de la misma compañía o sobre el de una compañía “representativa del sector”. En países en desarrollo a este valor se le suele agregar un término adicional por riesgo país y que generalmente refleja la rentabilidad adicional que exigirían acreedores y accionistas extranjeros para estar dispuestos a invertir en un país que ofrece mayor riesgo institucional.

Fue siguiendo este criterio que durante la década de los 90s en Argentina se calcularon rentabilidades máximas permitidas y tarifas en sectores como el del gas natural y la electricidad. Durante dicho período sin embargo el riesgo que enfrentaba un inversor estaba en cierta forma acotado por la existencia de una serie de garantías otorgadas por el estado argentino que reducían (ex-ante) la posibilidad de violaciones contractuales por parte del gobierno. Dichas garantías comprendían normas como las leyes marcos regulatorios (24.065 eléctrica y 24.076 del gas) y sus decretos reglamentarios, licencias y contratos de concesión con tarifas dolarizadas y con cláusulas de ajustes tarifarios de tipo automático (por inflación americana), ordinario (cada 5 años) y extraordinario (en caso de abandono de la convertibilidad del peso p. ej.). Todo esto sumado a la creación por ley de entes reguladores altamente profesionalizados e independientes del poder político y la posibilidad de recurrir a tribunales arbitrales internacionales para reclamar (ex-post) compensación económica en caso de violaciones contractuales lograron reducir sustancialmente el riesgo de invertir en el país. De hecho, toda esta arquitectura institucional tenía precisamente el objetivo de reducir la percepción de riesgo que los inversores tenían del país reduciendo el costo del capital (i.e. tasa de descuento de flujos futuros), aumentando así el valor presente de las concesiones y por ende el precio de venta de las compañías y los ingresos del gobierno.

Es indudable que sin un inversor extranjero aceptaba X% de rentabilidad para invertir bajo el imperio de las garantías mencionadas arriba, hoy, y luego de 12 años de violación sistemática de dichas garantías, la rentabilidad mínima que un inversor aceptará para estar dispuesto a volver a invertir en Argentina será de (X + Y)% siendo Y estrictamente mayor que cero. Si aceptamos esta deducción el próximo gobierno se enfrentará a un dilema: cómo atraer capital privado al sector de infraestructura sabiendo que el inversor (para compensar el mayor riesgo de invertir) requerirá rentabilidades (y tarifas) superiores a las de los 90s?. Ahora bien, ¿es este un verdadero dilema? Después de todo el próximo gobierno podría simplemente aceptar otorgar la rentabilidad adicional requerida por el inversor trasladándola a las tarifas y absorbiendo el costo político de tal hazaña echándole la culpa de este “ajuste necesario” a la herencia recibida del gobierno saliente. La tesis central de esta columna sin embargo es que dicha estrategia sería equivocada, se volvería en contra rápidamente y dejaría al país en un equilibrio inestable, uno con tarifas excesivamente altas y sin inversión.

Las razones de esta proposición son varias pero se pueden resumir en 3, a) La probabilidad de que un futuro gobierno viole nuevamente los contratos aumenta con la rentabilidad (y las tarifas) otorgada a los concesionarios. Si el gobierno violó un contrato que le otorgaba X% de rentabilidad al concesionario con más razón violará uno que le otorgue (X + Y)%, la presión social y política para hacerlo serán indudablemente mayores, b) Compensar o asegurar a los inversores por el mayor riesgo a través de mayores rentabilidades y tarifas se puede convertir en una “profesía autocumplida”: como las nuevas tarifas compensan (ex-ante) al inversor por el riesgo de una eventual futura violación contractual, si la violación efectivamente ocurre el inversor no tendrá derecho a reclamo alguno porque la probabilidad de un futuro incumplimiento ya estaba (supuestamente) incluida en la tarifa que cobraba. Dado esto, el gobierno tiene el incentivo (ex–post) a violar el contrato y expropiar la inversión una vez realizada. Como el inversor sabe que esto va a pasar, no invierte por miedo a no poder recuperar la inversión, c) Los concesionarios hoy no tienen (y no tendrán en el corto y mediano plazo) acceso al financiamiento privado para hacer obras dado que se encuentran muy endeudados y con situaciones patrimoniales muy delicadas. Aún luego de una recomposición tarifaria deberán hacer frente a cuantiosas deudas con proveedores, productores de gas, CAMMESA, generadores etc. que les impedirán en el corto y mediano plazo ser “sujetos de crédito” incluso para eventuales préstamos del estado. Para ser sujetos de crédito hay que mostrar una trayectoria de rentabilidad (“track record of profits”) o por lo menos contratos de abastecimiento futuro con usuarios a mediano plazo que les aseguren un flujo de fondos con bajo riesgo comercial. Ninguna distribuidora (o transportista) de gas o electricidad está en condiciones de asegurar abastecimiento con un estándar mínimo de calidad a sus clientes finales menos aún firmar contratos con usuarios o con generadores de electricidad o productores de gas. Esto indica que el crédito para distribuidoras y transportistas será o muy escaso (y caro) o nulo por lo cual habrá que buscar alternativas de financiamiento a través de otro tipo de vehículos de menor riesgo comercial y con menores niveles de endeudamiento.

En síntesis y dado que aumentar la rentabilidad máxima permitida para los concesionarios (y las tarifas) aumentaría el riesgo de nuevas violaciones contractuales en el futuro, el gobierno no debe buscar compensar al inversor por el riesgo adicional de invertir en Argentina sino que debe procurar reducir ese riesgo y la única forma de reducir ese riesgo es removiendo la obligación que pesa hoy sobre los concesionarios privados de hundir inversiones en activos fijos que deben luego ser recuperadas mediante aumentos tarifarios futuros. Dichas inversiones quedarán sujetas a expropiación ya sea directa o indirecta vía un congelamiento tarifario como ha venido ocurriendo sistemáticamente durante los últimos 12 años. Mientras los concesionarios sigan obligados a hundir capital en obras de expansión de redes seguirán sujetos a expropiación y el riesgo (y por ende su costo del capital) no bajará, lo cual dificultará más y más conseguir financiamiento para inversiones futuras.

Como reducir la exposición al riesgo de los concesionarios

Como se mencionó, la causa central del alto riesgo de inversión en el sector de infraestructura en Argentina es la alta probabilidad que enfrentan las empresas concesionarias de no poder recuperar sus inversiones debido a potenciales violaciones contractuales futuras y que dicha probabilidad aumenta con la rentabilidad (y los tarifas) otorgadas al concesionario. Si el financiamiento y la propiedad de los activos a hundir sin embargo pasaran del concesionario a una sociedad estatal dicho riesgo necesariamente desaparecería. En otras palabras, si el concesionario dejara de invertir en activos fijos y centrara su actividad en la operación y el mantenimiento de activos arrendados a un tercero (una sociedad de capital estatal p.ej.) el riesgo de expropiación desaparecería, bajaría el costo del capital, las tarifas y el concesionario reestablecería rápidamente su ecuación económica. Veamos un ejemplo que ayude a clarificar la propuesta.

Un ejemplo práctico

A los efectos de ilustrar la propuesta supongamos que una empresa transportadora de gas, que llamaremos genéricamente TGX, tiene registrados en el activo fijo de su balance una red de gasoductos por la que pagó una cifra determinada durante el proceso de privatización. Dicha inversión no se recuperó nunca debido a que su valor contable fue pesificado y las tarifas de la compañía congeladas en 2002 con sólo aumentos muy moderados otorgados hasta la fecha. El futuro gobierno se enfrentará entonces con 2 opciones: la primera, sería calcular nuevas tarifas usando la ecuación (1) con una nueva tasa de rentabilidad r permitiéndole además al concesionario recuperar su inversión original pesificada en el 2002 a través de A. Nuevamente, el valor de R que le permitiría al concesionario recuperar su inversión histórica, pagar las futuras y obtener sobre estas una rentabilidad similar a su costo del capital actual sería necesariamente superior al que cobraba antes de la violación contractual del 2002 porque r es superior y A debe actualizarse por inflación al día de hoy. Como se analizó en el apartado anterior, esta estrategia no sólo sería social y políticamente peligrosa sino que además contraproducente porque induciría a futuros gobiernos a caer nuevamente en la tentación de violar los contratos, congelando tarifas y expropiando futuras inversiones. Como las empresas saben de antemano que el gobierno tendrá el incentivo a hacer esto una vez hundidas las inversiones, no invierten y el gobierno adelanta la violación contractual ahora justificada por la falta de inversión. 

La segunda opción que le queda al gobierno es eliminar de cuajo el riesgo expropiatorio eliminando la probabilidad de futuras violaciones contractuales ofreciéndole a TGX el siguiente arreglo voluntario: a) Comprarle las inversiones históricas con un bono a 10 años por un monto que refleje el valor justo de mercado de su red de gasoductos y que pague una tasa libre de riesgo pero ajustada por inflación, b) otorgarle un valor de R que remunere adecuadamente las actividades de operación y mantenimiento de dicha red, control de la calidad del servicio y actividad comercial con el cliente final, c) eliminar todo tipo de obligaciones que pesen sobre TGX de financiar, registrar contablemente y recuperar inversiones en expansiones futuras de su red ya que dichas expansiones serán financiadas, pagadas y recuperadas por una nueva sociedad estatal que llamaremos GESA (Gasoductos del Estado Sociedad Anónima) y que será la nueva propietaria de la red de gasoductos comprada a TGX, d) TGX pasará a arrendar el gasoducto ahora propiedad de GESA pagándole a esta un alquiler F que será considerado un costo operativo más de TGX y trasladado a su tarifa final T. El siguiente esquema ilustra el mecanismo propuesto:

chambou

TGX cobrará ahora una tarifa T que le permitirá prestar exactamente el mismo servicio S que prestaba antes, pero lo hará “montada” sobre una red propiedad de GESA por cuyo uso le pagará a esta un alquiler F con passthrough total a T. GESA por otra parte le pagará a TGX el cupón del bono B que le dio cuando le compró su red de gasoductos y que esta registrará como un ingreso financiero. 

 

El esquema propuesto presenta varias ventajas: a) es voluntario, TGX no tiene la obligación de vender su red de gasoductos a GESA, puede conservarla y tratar de recuperar su inversión inicial con aumentos tarifarios futuros, b) Si decidiera hacerlo sin embargo, reduciría drásticamente su exposición al riesgo ya que no tendría activos fijos hundidos registrados en su balance. De hecho, reemplazaría el valor de libros de su red de gasoductos (hoy contablemente subvaluada) por un activo líquido (el bono), de bajo riesgo y de mayor valor de mercado aumentando así su patrimonio neto, c) reduciría drásticamente su costo del capital al desaparecer su exposición al riesgo expropiatorio, d) podría cobrar tarifas más bajas prestando el mismo servicio S que antes y aumentando así su valor de mercado ya que si bien los flujos de caja futuros podrían ser más bajos (por la menor T), la tasa a utilizar para descontarlos debería ser mucho más baja y el valor presente del negocio por ende más alto, e) la propuesta no presentaría costo fiscal para el gobierno tampoco ya que el cupón B del bono a pagarle a TGX podría fijarse en un valor similar al alquiler F que TGX le pagaría a GESA por el alquiler de la red de gasoductos.

Por último, quedaría la discusión de cómo se decidirían y se financiarían las expansiones futuras de la red de gasoductos. El esquema podría ser similar al utilizado en la expansiones de la red de electricidad de alta tensión donde las expansiones son decididas (y pagadas) por los futuros beneficiarios (i.e. distribuidoras, generadores, grandes usuarios, más GESA ahora). En el caso ilustrado GESA más la autoridad regulatoria definirían  los proyectos presentados por los beneficiarios, se licitarían las obras, se adjudicarían, realizarían y se pagarían. Una vez concluidas, se activarían contablemente en el balance de GESA que las recuperaría a través de F. GESA a su vez obtendría financiamiento para pagar las obras a través de fondos estatales, entidades multilaterales de crédito y aportes de inversores privados mediante la securitización de la futura recaudación de F.

Para concluir, el efecto de las sistemáticas violaciones contractuales de los últimos 12 años no va a desaparecer de la noche a la mañana con un simple cambio de gobierno, ni siquiera luego de un arreglo futuro con los hold-outs. Este efecto se traduce concretamente en un aumento de la percepción de riesgo y por ende del costo del capital que enfrenta el sector, aumento que como vimos, no puede trasladarse a las tarifas porque agravaría aún más la situación. Si no se convalida a través de las tarifas, las empresas no tendrán financiamiento privado para realizar expansiones porque la rentabilidad máxima otorgada por la autoridad regulatoria será necesariamente inferior a su costo real del capital. El futuro gobierno deberá entonces abocarse a reducir esa percepción de riesgo que los inversores tienen hoy de la Argentina. La única forma de reducir dicha percepción de riesgo es removiendo la obligación que pesa hoy sobre los concesionarios de realizar expansiones de sus redes y de recuperarlas a través de aumentos futuros de tarifas, fuente casi exclusiva del riesgo expropiatorio que enfrenta hoy el sector. Si bien la propuesta ilustrada es para el caso particular del transporte de gas, esta podría adaptarse a otros sub sectores reemplazando GESA por fondos fiduciarios u otros vehículos similares. La clave de la propuesta reside en no activar las inversiones (históricas y futuras) en los balances de las concesionarias para evitar que su recuperación quede sujeta a futuros manejos discrecionales en materia tarifaría. 

 

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